我認為這個超級泡沫開始於一九八○年,一直持續到現在。
在一九八○年,雷根當選美國總統,英國首相則是柴契爾,市場基本教義派成為主宰全世界的信念。市場基本教義派人士認為,只要政府停止干預,金融市場就會確保資源的最適分配。他們的信念來自於效率市場假說與理性預期理論。這些難以理解的信條是基於特定的假設,這些假設與現實世界沒有什麼關係,卻仍然有很大的影響力。他們主宰美國一流大學的經濟系所,影響力從而擴及到世界各地。在一九八○年代,他們已主導美國與英國的政策。這兩國開始鬆綁法規,讓金融市場全球化。就像病毒一樣擴散,單一國家很難加以抵抗,因為全球化讓金融資本逃脫管制與稅負,而個別國家又不能沒有金融資本。
不幸的是,市場基本教義派的基本信念大錯特錯:如果放任不管,金融市場不一定只會朝向均衡,其實也同樣會製造泡沫。歷史顯示,自從有金融市場以來,就一定會產生金融危機。每一次危機都會引發當局的回應,這就是金融市場發展的過程:與中央銀行、市場規範攜手並進。
我開始踏入金融這一行時,銀行與匯率受到嚴格的管制,這是大蕭條與第二次世界大戰的產物。布列頓森林(Bretton Woods)協議後,全球經濟變得正常化,金融市場開始復甦。不過,金融市場絕非朝向均衡,而是會產生失衡,因而導致布列頓森林協議逐漸失效。
金融當局的運作更是不及市場完美。在一九七○年代,大蕭條時代所喚起的凱因斯政策容許通貨膨脹成長。接連而來的兩次石油危機導致產油國有大量的盈餘,但石油進口國則有大量的逆差。兩者之間的失衡是由商業銀行所調和,因此銀行開始脫離法規緊身衣的束縛。
只要金融體系碰到嚴重的問題,當局就介入,清算有問題的銀行或是將他們合併。英國第一個系統性大動盪發生於一九七三年,當時像斯雷特渥克(Slater Walker)這種不受規範的邊緣銀行危及提供融資的票據交換銀行,英格蘭銀行介入,以保護票據交換銀行,即使邊緣銀行不在央行的正常管轄範圍之內。這定下了一個模範,後來在超級泡沫時也有樣學樣:市場陷入危險,則摒除常規。這個現象有個專有名詞:道德風險。
泡沫的特色是信用與槓桿的不健全延伸。當局干預防止正常的泡沫破滅,因而創造出超級泡沫。當局接管有問題的金融機構,如果經濟出問題,當局就增加貨幣供給,或是採取財政刺激。
第一個國際間銀行危機超級泡沫發生在一九八二年,主權國家在通膨的一九七○年代獲得過多的信用,無法持續而在此時崩潰。國際貨幣當局一起合作,運用他們的影響力「說服」這些銀行延展放款債務,借錢給有問題的國家好讓他們支付利息。銀行體系被拯救,債台高築的國家必須遵行嚴格的紀律。到了最後,銀行建立足夠的準備金,將累積的債務打消到可以管理的水準。這時出現所謂的布雷迪(Brady)債券,以達成有秩序的債務重整。在這個過程中,拉丁美洲與其他債務國喪失了十年的成長機會。
一些當地的金融危機也以類似的方式受到控制,最難忘的是一九八○年代中期的美國儲蓄貸款銀行醜聞。下一次國際大型危機開始於一九九七年的亞洲,一些國家將他們的貨幣釘住美元,用以美元計價的貸款來支助國內的經濟成長。最後外債持續累積,貨幣無法再釘住美元,許多貸款無法清償。再一次,國際貨幣基金(IMF)保護銀行,讓債權國遵行嚴格的紀律。從亞洲開始,危機擴散到世界其他地方。在俄羅斯,違約無法避免,進而波及長期資本管理公司(LTCM)這家使用高度槓桿的對沖基金公司,LTCM基於效率市場假說,採用極度複雜的風險管理技巧。這對全球金融市場產生真正的威脅,因為大多數的大型銀行都涉入,不但借錢給LTCM,本身也有同樣的部位。紐約儲備銀行讓大型銀行的代表同聚一堂,說服他們要金援LTCM。崩盤因而避免,超級泡沫持續擴大。
下一個大事件是二○○○年的高科技泡沫,不同於其他泡沫的地方在於,這是由股價過高所帶動,而不是由於信用與槓桿擴張而來。然而,泡沫破滅時,美國聯準會(Fed)仍將利率持續降到一%,以避免經濟衰退發生。當時聯準會主席葛林斯班(Alan Greenspan)將利率降得太低,也讓低利率維持太久。這導致了房地產的榮景,在二○○六年達到高峰,造成二○○七年八月時的金融危機,最終在二○○八年十月引發市場崩盤。
這個房地產泡沫不同於一般種類的不動產泡沫,它的特色在於廣泛運用合成財務工具與複雜的風險管理技巧,出發點就在於效率市場假說。這個假說假定,金融市場會朝向均衡,這是由普遍而永恆的有效科學理論所決定。不過,這個假說卻沒有考慮到,廣泛使用這些工具與技巧時,對金融市場的行為會產生多大的衝擊。例如,房貸轉換成擔保債務憑證(CDOs)。CDOs假設:美國的不動產價格從來不會同時下滑,因此可以透過地理的分散來降低風險。事實上,普遍使用CDOs創造出美國全國的榮景,也以全國的崩盤而終結—這是前所未有的事件。同樣的,使用複雜的風險管理技巧可以有效率控制風險,但卻忽略了無法量化的不確定性,也就是所謂的奈特(Knight)不確定性。這讓金融市場無法因應崩盤。此外,合成工具的使用將泡沫的範圍擴展到不動產以外的市場。CDOs的發行量遠高於房貸,因此,泡沫破滅時,不只是局限於次級房貸市場,而且撼動整個國際銀行體系。這一切對市場參與者與監理者都是意外,雙方都被錯誤的學說所誤導。
主管當局處理危機的方式錯誤,美國財政部長鮑爾森(Hank Paulson)犯了一個致命的錯誤,他宣稱不要用納稅人的錢去對雷曼兄弟(Lehman Brothers)紓困。雷曼兄弟倒閉,整個體系也就崩潰了。數天之內,鮑爾森必須改變立場,挽救美國國際集團(AIG)。AIG這家保險公司過度替CDOs擔保,出售信用違約交換(CDS)來彌補部位。商業本票市場受到衝擊。在同一星期,有一檔貨幣市場基金「跌破一美元」,引爆貨幣市場基金的贖回潮。在這一星期的週末之前,鮑爾森必須向國會要求高達七千億美元的紓困基金,也就是問題資產紓困計畫(TARP)。
為了避免國際金融體系崩盤,必須施以人工急救。已開發市場的財政部長宣布,不會容許其他系統性重要銀行倒閉。事實上,當局用國家的信用去替代崩盤的商業信用。他們的干預又再度避免超級泡沫的破滅,不過,正如我在本書所集結的文章中所說,二○○八年的崩盤埋下目前金融危機的種子。當局採取微妙的兩階段策略。就像車輛打滑時,首先必須讓車輛順著打滑的方向前進,避免車輛翻覆,然後在重獲控制權時才能改變行進方向,因此,當局也必須讓市場溢滿政府的信用(以擔保與發行主權債的方式),以修正信用與槓桿的過度使用。
主管當局的操作策略成功,重新獲得控制權,金融市場的運作多多少少回歸正常。不過,在超級泡沫時所發展出的失衡現象並沒有糾正,金融市場更是遠離均衡。最後,在二○○八年挽救金融體系的國家信用也受到質疑。歐元成為目前危機的震央,原因就在於它的構造具有天生的缺陷,有些缺失為歐元的建構者所知,但有些缺失只有在危機時才變得明顯。
……
在二○○八年的崩解後,一切都改變了。經濟學家開始認知到,目前的典範有根本上的錯誤,而反射性開始被嚴肅以對。這讓我開始去贊助新經濟思維研究院(Institute of New Economic Thinking, INET)。在INET的顧問委員會裡,有六位諾貝爾經濟學獎得主。
我主要是透過個人的想法,發展出我的概念架構。因為我僅僅只靠著自己,因此整個過程緩慢且辛苦。現在,對我的想法,我正獲得一些重要的回饋,這帶來了很大的幫助。我相信,相較過去三十年,這三年來的進展更大。我的觀點已經改變,不再視自己為失敗的哲學家(當然,我現在也可能是錯的)。我相信,我的概念架構不僅只是具有主觀的重要性,還能幫助人們更能了解現實。我的貢獻不僅限於反射性概念,還認知到誤解在塑造歷史進程的角色也很重要。我相信,在這本書裡,讀者將明顯注意到這一點,特別是處理歐元危機的文章。
在過去三年裡,我學到很多,以致覺得該寫本新書。本書和其他書都有相同的結構:重述概念架構,以及應用在歷史的當下。目前不是適當的時機,危機仍在肆虐,而結局尚未確定。